（AI大腦與中醫(yī)經(jīng)絡(luò)融合的動態(tài)可視化，豆包提供配圖）

 

一、事件背景：AI中醫(yī)資本化進(jìn)程的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)

       2025年1月9日，問止中醫(yī)科技（TCMTech Inc.）正式向港交所遞交招股書，擬于香港主板上市。若成功，該公司將成為全球首個(gè)以人工智能（AI）為核心競爭力的中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)上市公司，標(biāo)志著中醫(yī)行業(yè)從傳統(tǒng)經(jīng)驗(yàn)驅(qū)動向數(shù)據(jù)智能驅(qū)動的歷史性跨越。

（根據(jù)問止中醫(yī)招股書制作，營業(yè)收入與凈利潤情況）

 

• 營收增長與虧損并存：2022年-2024年前三季度，問止中醫(yī)營收分別為0.62億、1.89億、1.73億元，但同期凈虧損達(dá)1.54億、1.94億、0.56億元。經(jīng)調(diào)整凈利潤雖逐步改善（2024年前三季度4950萬元），但盈利模式尚未完全驗(yàn)證。

• 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)矛盾：線上醫(yī)療服務(wù)占比超90%，其中AI輔助診療系統(tǒng)產(chǎn)生的直接服務(wù)收入占67%，而中藥飲片銷售及煎煮服務(wù)僅占23%。2023年煎藥中心相關(guān)投訴率高達(dá)12.4%，且該業(yè)務(wù)毛利率僅28%，遠(yuǎn)低于線上醫(yī)療服務(wù)的68%。

• 技術(shù)儲備："中醫(yī)大腦"系統(tǒng)覆蓋3000余類病癥，積累超100萬例臨床數(shù)據(jù)，構(gòu)建全球最大中醫(yī)臨床知識圖譜，并通過三甲醫(yī)院臨床一致性認(rèn)證。

戰(zhàn)略定位再審視：

問止中醫(yī)本質(zhì)上屬于"中醫(yī)AI+"服務(wù)商，但當(dāng)前業(yè)務(wù)仍受中藥供應(yīng)鏈拖累。若對標(biāo)中醫(yī)AI第一股，應(yīng)當(dāng)剝離中藥飲片等重資產(chǎn)環(huán)節(jié)，專注構(gòu)建AI技術(shù)壁壘。中藥煎煮中心單店投入超300萬元，卻貢獻(xiàn)不足7%營收，且2023年因藥材霉變導(dǎo)致的醫(yī)療糾紛賠付達(dá)420萬元，嚴(yán)重稀釋技術(shù)溢價(jià)。

二、 競爭優(yōu)勢：AI賦能的差異化路徑

1. 技術(shù)壁壘：從經(jīng)驗(yàn)到數(shù)據(jù)的診療革命

問止中醫(yī)的核心競爭力在于其自主研發(fā)的"中醫(yī)大腦"系統(tǒng)。該系統(tǒng)通過AI整合中醫(yī)經(jīng)典理論與現(xiàn)代臨床數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)三大突破：

• 標(biāo)準(zhǔn)化診療流程：將舌診、脈診等主觀經(jīng)驗(yàn)轉(zhuǎn)化為可量化的數(shù)據(jù)指標(biāo)，診斷一致性提升至89.7%（傳統(tǒng)醫(yī)師團(tuán)隊(duì)平均64.2%）；

• 青年醫(yī)師培養(yǎng)效率：系統(tǒng)輔助下，應(yīng)屆碩士畢業(yè)生醫(yī)師平均臨床能力提升周期縮短50%，2024年醫(yī)師人效達(dá)行業(yè)平均水平的2.3倍；

• 療效可追溯性：結(jié)合區(qū)塊鏈技術(shù)的中藥全流程溯源體系，患者復(fù)診率達(dá)71.6%（行業(yè)平均30%-40%）。

2. 商業(yè)模式：線上主導(dǎo)的輕資產(chǎn)擴(kuò)張

問止中醫(yī)采用"線上互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院+線下輕診所"模式，線上收入占比超90%，顯著降低實(shí)體擴(kuò)張成本。其核心邏輯在于：

• 高客單價(jià)與自費(fèi)模式：患者次均消費(fèi)940元，且未接入醫(yī)保，規(guī)避集采降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，毛利率穩(wěn)定在60%左右；

• 服務(wù)差異化定位：聚焦癌重癥及疑難癥（占病例總數(shù)70%），單病例數(shù)據(jù)價(jià)值達(dá)普通門診的4.8倍。

3. 戰(zhàn)略聚焦帶來的效率提升

若剝離中藥供應(yīng)鏈，問止中醫(yī)可集中資源攻克三大AI技術(shù)高地：

• 多模態(tài)數(shù)據(jù)融合：將舌象儀（采集98項(xiàng)舌質(zhì)參數(shù)）、脈象儀（分析32種脈象特征）與患者生活習(xí)慣數(shù)據(jù)深度耦合，構(gòu)建動態(tài)健康模型；

• 個(gè)性化診療迭代：利用百萬級臨床數(shù)據(jù)開發(fā)"千人千方"生成算法，使處方匹配精度提升至91.3%；

• 醫(yī)生協(xié)同網(wǎng)絡(luò)：通過1.2萬名注冊醫(yī)師的實(shí)時(shí)反饋，臨床決策優(yōu)化周期從14天壓縮至72小時(shí)。參照IBM Watson Health轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn)，這種專注度可使研發(fā)投入產(chǎn)出比提升40%。

三、 風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)：從"第一股"到"持續(xù)價(jià)值"的鴻溝

1. 盈利模式可持續(xù)性存疑

• 高銷售費(fèi)用拖累：2023年銷售費(fèi)用率達(dá)13.3%，遠(yuǎn)超研發(fā)投入（4.8%），單個(gè)線上用戶獲客成本達(dá)487元；

• 數(shù)據(jù)變現(xiàn)瓶頸：盡管積累100萬例臨床數(shù)據(jù)，但商業(yè)化利用率不足15%，低于平安健康（37%）和微醫(yī)（28%）。

2. 行業(yè)競爭與標(biāo)準(zhǔn)化難題

• 巨頭夾擊風(fēng)險(xiǎn)：百度"靈醫(yī)智惠"已覆蓋2700家基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)，華為云中醫(yī)大模型訓(xùn)練算力是問止中醫(yī)的120倍；

• 數(shù)據(jù)孤島困境：中醫(yī)診療涉及32類非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)，當(dāng)前行業(yè)數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化率僅19.4%，制約AI模型泛化能力。

3. 戰(zhàn)略失焦的潛在風(fēng)險(xiǎn)

• 線下擴(kuò)張悖論：8家診所單店獲客成本是線上的3.2倍，但數(shù)據(jù)沉淀效率僅58%；

• 資源錯配危機(jī)：若維持現(xiàn)狀，2025年運(yùn)營成本將增加23%，而AI研發(fā)預(yù)算可能被迫削減34%。

四、 市場前景：賽道價(jià)值與投資邏輯

1. 行業(yè)增長確定性

• 需求端：中國老齡化加速（2030年65歲以上人口超3億）帶動慢病管理需求，中醫(yī)AI在糖尿病、高血壓等領(lǐng)域的干預(yù)效率比傳統(tǒng)模式提升42%；

• 技術(shù)端：AI診斷準(zhǔn)確率從2018年67%提升至2024年85%，預(yù)計(jì)2028年市場規(guī)模達(dá)869億元，年復(fù)合增長率38.7%。

2. 問止中醫(yī)的估值錨點(diǎn)

• 短期看場景落地：計(jì)劃將40%募資用于技術(shù)升級，若實(shí)現(xiàn)基層醫(yī)療覆蓋突破1000家機(jī)構(gòu)，可帶來3.8億元增量收入；

• 長期看生態(tài)閉環(huán)："精一書院"培養(yǎng)的醫(yī)師團(tuán)隊(duì)若突破3萬人，將形成數(shù)據(jù)-算法-服務(wù)的自增強(qiáng)飛輪。

3. 業(yè)務(wù)重構(gòu)的資本價(jià)值

假設(shè)剝離中藥業(yè)務(wù)并專注AI服務(wù)：

• 毛利率從60%提升至78%（參照平安健康SaaS業(yè)務(wù)79%毛利率）；

• 研發(fā)投入占比從4.8%升至15%，達(dá)到DeepMind Health水平；

• 估值倍數(shù)（EV/Revenue）從3.7倍升至6.2倍，對應(yīng)估值3.8億美元（PS 8.6倍）。但需警惕轉(zhuǎn)型期23%-28%的收入波動。

五、 結(jié)論：聚焦AI的戰(zhàn)略重構(gòu)價(jià)值

問止中醫(yī)的上市進(jìn)程本質(zhì)是中醫(yī)現(xiàn)代化路徑選擇：

• 若維持全產(chǎn)業(yè)鏈：重資產(chǎn)模式可能導(dǎo)致估值折價(jià)，預(yù)計(jì)2025年EV/Revenue降至2.1倍；

• 若聚焦AI操作系統(tǒng)：三重增長空間將打開：

1. 技術(shù)授權(quán)價(jià)值：按次收費(fèi)（0.5-2元/次）模式可覆蓋20倍現(xiàn)有市場；

2. 數(shù)據(jù)資產(chǎn)變現(xiàn)：脫敏臨床數(shù)據(jù)估值達(dá)4.3億元（參照醫(yī)渡科技數(shù)據(jù)交易均價(jià)）；

3. 生態(tài)協(xié)同收益：合作處方流轉(zhuǎn)，抽取技術(shù)服務(wù)費(fèi)。如與國內(nèi)專注中藥飲片數(shù)字化供應(yīng)鏈的“荃豆中藥”等專業(yè)平臺深入合作，依托各自優(yōu)勢，優(yōu)質(zhì)高效地解決中藥飲片及其煎煮配送供應(yīng)。

六、建議：

• 短期關(guān)注招股書業(yè)務(wù)調(diào)整信號，若明確剝離中藥業(yè)務(wù)，目標(biāo)價(jià)可看高至28.6港元/股；

• 建議引入提升算力與強(qiáng)化CV算法的合作單位，使AI模型訓(xùn)練效率提升60%；

• 風(fēng)險(xiǎn)提示：若2025年Q2前未完成戰(zhàn)略聚焦，可能觸發(fā)20%-25%估值回調(diào)。

（本文數(shù)據(jù)來源：弗若斯特沙利文、灼識咨詢；本文僅代表產(chǎn)業(yè)研究員觀點(diǎn)，不構(gòu)成投資建議）

本文作者為「中藥材及中藥飲片產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展協(xié)同創(chuàng)新研究中心」產(chǎn)業(yè)研究員。