康恩貝：積極推進外延式發(fā)展戰(zhàn)略 并購整合雙線發(fā)力

【天地網(wǎng)訊】

　　投資要點

　　近日，我們前往杭州調(diào)研了康恩貝，與公司管理層就行業(yè)發(fā)展態(tài)勢、企業(yè)運營規(guī)劃等進行了交流。我們認為公司作為國內(nèi)植物藥領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，其行業(yè)地位穩(wěn)定，品種數(shù)量眾多，近年來營銷體系也在進行積極整合，收購拜特后公司進一步豐富了大品種儲備和渠道資源，在“強強聯(lián)合”的產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略下，未來有望持續(xù)進行行業(yè)資源整合，并購與整合同步進行雙線發(fā)力。

　　實際控制人提高增持價格區(qū)間上限，定增＋增持為后續(xù)并購創(chuàng)造有利條件：公司實際控制人、董事長胡季強近期宣布提高增持價格區(qū)間上限至18.5元，增持股數(shù)不超過總股本2%，我們認為這不僅是基于財務(wù)上的考慮，也是對公司中長期發(fā)展趨勢的認可，過去多年以來公司大股東、實際控制人也一直也在戰(zhàn)略性增持公司股權(quán)，早在2012年公司就進行了第一次針對大股東、實際控制人的定向增發(fā)，以進一步確保其控股地位。今年胡董事長和拜特藥業(yè)的大股東共同參與新一輪的定向增發(fā)，也有繼續(xù)增持戰(zhàn)略籌碼、確保其控股地位的考量。實際控制人參與本次定增以及持續(xù)的增持也為后續(xù)開展同業(yè)并購創(chuàng)造了有利條件。目前，公司已經(jīng)將并購整合作為發(fā)展戰(zhàn)略的重要一環(huán)進行推進，在股權(quán)結(jié)構(gòu)、資金、運作經(jīng)驗以及團隊意識方面都做了較為充分的準(zhǔn)備，未來將有力地支撐持續(xù)的大體量的行業(yè)整合動作。我們認為公司未來依然將主要考慮收購與公司產(chǎn)品線具有協(xié)同效應(yīng)的，如心腦血管、呼吸道、消化道等領(lǐng)域的大品種，也有望在生物藥、中藥飲片配方顆粒以及中藥材種植等領(lǐng)域進行布局。

　　原有業(yè)務(wù)運營良好，內(nèi)生增長有所加速：公司2014年上半年扣除拜特并表的影響，收入增長14%，利潤增長22%，內(nèi)生性增速較此前有了一定程度的改善。分品種而言，結(jié)合終端樣本數(shù)據(jù)，我們估計在植物藥和中藥領(lǐng)域，腸炎寧作為中藥保護品種增長在20%以上(去年約3.4億，今年有望在4億元以上)，天保寧也維持了近20%的增速；二線品種中漢防己甲素在去年過億的基礎(chǔ)上增長30%左右(去年過億)；龍金通淋膠囊增速提升達到58%(今年有望過億)；相對增長比較緩慢的是前列康(全年估計維持在3億元左右，基本持平)，牛黃上清膠囊增長10%左右(去年過億)，夏天無基本持平。在化藥領(lǐng)域兩大主力品種表現(xiàn)平穩(wěn)(金奧康持平，阿樂欣有個位數(shù)增長)，珍視明由于銷售體系的調(diào)整下滑10%左右，二線品種中乙酰半胱氨酸收入增長80%；必坦(坦洛新膠囊)增長35%，取得了理想的增長。利潤增速快于收入增速的原因是由于上半年對銷售公司進行了一定的整合，品牌廣告投放費用有所控制。此前對于前列康等品種公司保持了一定的廣告投放水平，但近來在傳統(tǒng)媒體上投放廣告對銷售的拉動作用在減弱，控制費用投放后也未必會對銷量有重大影響，因此我們預(yù)計公司明后兩年在傳統(tǒng)媒體上的費用投放將進一步減少。

　　拜特銷售情況良好，銷售體系合作逐步展開：拜特方面，上半年丹參川穹嗪銷售2.6億元，同比增長31%，我們估計銷售約3500萬支左右，由于拜特在3月20日才拿到新版GMP證書，因此上半年還在解決此前的渠道欠貨問題，從全年來看我們預(yù)計該產(chǎn)品有望挑戰(zhàn)8000萬支的銷售規(guī)模。公司此前選擇收購拜特藥業(yè)，一則是考慮到丹參川穹嗪上市以來在可查數(shù)據(jù)中沒有發(fā)現(xiàn)嚴(yán)重不良反應(yīng)，是安全性良好的大品種，二是其從組分上而言也是植物藥，在其下游代理商渠道上也能夠彌補公司的不足(康恩貝自有產(chǎn)品以低價產(chǎn)品為主，缺乏高端處方藥的銷售團隊)，能夠形成互補。近期公司設(shè)立了貴州子公司也是為了進行營銷體系的合作做準(zhǔn)備。從目前來看拜特在銷售的26個省份中有16、17個是采取省級代理制，部分代理商具有良好的渠道資源，預(yù)計公司也會從目前的品種中篩選出2-3個日用藥金額在10元以上，適合進行高端醫(yī)院推廣的產(chǎn)品進行合作銷售。

　　自有銷售體系持續(xù)整合，構(gòu)建四大銷售平臺：公司目前有各類大小銷售平臺約10個左右。未來有望整合為四大平臺，一是OTC平臺，目前瑛諾琺有一支覆蓋全國的OTC業(yè)務(wù)團隊，銷售公司、珍視明公司也有OTC隊伍和網(wǎng)絡(luò)，后續(xù)公司的所有OTC產(chǎn)品都將歸集到統(tǒng)一的OTC平臺；二是基層醫(yī)療平臺，主要將以康恩貝醫(yī)藥銷售公司和江西天視康的銷售隊伍為基礎(chǔ)整合組建；三是高端藥物銷售平臺，目前公司主要在江浙滬、京津和東南沿海地區(qū)一帶擁有自己的銷售隊伍，其他地區(qū)則以代理和醫(yī)院終端合作的形式推廣，未來該平臺將嫁接一部分有放量潛力的中高端藥瓶如麝香通心滴丸等(我們預(yù)計2014年H1該品種銷售在3500萬元左右，而從該產(chǎn)品的獨家品種＋全國醫(yī)保的屬性而言其完全有能力在長期沖擊5-10億元的銷售規(guī)模).四是與拜特及其下游代理商合作建立的銷售平臺，公司的營銷整合已經(jīng)進行了一年半的時間，我們預(yù)計營銷整合的效果有望在2015年開始逐步顯現(xiàn)，并在未來2年內(nèi)為公司銷售收入的提升做出明顯貢獻。老品種方面，前列康會加大基藥終端的推廣力度，在渠道方面將更多的與如國藥這樣的大企業(yè)進行合作，以提高產(chǎn)品流向的可追溯性，維護渠道價格的穩(wěn)定并收集終端數(shù)據(jù)。阿樂欣2014年將呈現(xiàn)恢復(fù)性增長，主要市場仍是江浙滬及廣東地區(qū)。金奧康未來的增長空間主要取決于兩方面，一是銷售區(qū)域的擴大(江浙以外)，二是尋求基藥放量，此外作為通過歐盟認證的產(chǎn)品，公司也希望能夠為金奧康針劑的銷售爭取更好的省內(nèi)招標(biāo)質(zhì)量層次。對于公司現(xiàn)有的較多低價藥目錄內(nèi)的產(chǎn)品，公司將積極審慎研究政策，等待后續(xù)政策風(fēng)向明朗后確定價格策略。

　　盈利預(yù)測：我們認為公司作為國內(nèi)植物藥領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)，其行業(yè)地位穩(wěn)定，品種數(shù)量眾多，近年來營銷體系也在進行積極整合，收購拜特后公司進一步豐富了大品種儲備和渠道資源，未來有望在貴州等地區(qū)繼續(xù)進行行業(yè)資源整合，延續(xù)其“強強聯(lián)合”的產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。我們維持公司2014-2016年EPS分別為0.71、0.86、1.04元的盈利預(yù)測，對應(yīng)估值為24、20、17倍(如考慮未來的增發(fā)攤薄，則全面攤薄后EPS分別為0.58、0.71、0.85元，對應(yīng)估值為30、24、20倍)，繼續(xù)維持對公司的增持評級，建議持續(xù)關(guān)注公司后續(xù)產(chǎn)業(yè)整合動向。

　　風(fēng)險提示：后續(xù)并購進展低于預(yù)期，營銷體系整合慢于預(yù)期。 

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